文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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